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投资与交易 - 对波动和风险的理解
来源: | 作者:量兆投资-陈宇 | 发布时间: 2020-12-15 | 887 次浏览 | 分享到:
本文阐述我们作为基金管理人对波动和风险关系的理解，以及对基金投资者和持有人的理解。
        常被投资人问到我们的收益特征，概况起来就是：中低波动率下的中高收益。
        我们在投资中也确实朝着该目标在前进。今年我们旗舰基金净值（费后）的最大回撤为7.97%，发生Q1疫情最严重期间；进入Q2以来，净值（费后）的最大回撤仅为5.89%；向下的波动率显著低于市场平均水平，收益则超越沪深300较多。

为什么我们有时宁愿牺牲部分收益也要控制回撤？

这个问题涉及我们作为基金管理人对波动和风险关系的理解，对基金投资者和持有人的理解。我们认为这也是普通人在基金投资中应该重点关注的地方。

波动与风险的关系到底是什么？波动是否就等同于风险，又或者我们是否可以说波动不是风险？

        巴菲特曾经说过：“我宁愿要波浪起伏的15%，也不要四平八稳的12%”；他和芒格领导下的伯克希尔哈撒韦，愿意接受这种波动较大的结果，以换取优良的长期收益。事实也确实如此，获奖论文《Buffett's Alpha》全面分析了伯克希尔1976-2017年的表现，其中真实波动率达到23.5%，远高于市场平均水平15.3%。但它的年化收益率超过美国国债18.6%，也远高于美国股市7.5%的平均超额回报率。高波动高回报，所以，很多人由此断定，波动并不是风险，反而隐含着高回报。真的如此吗？

        再看其中的一个数据，从1998年6月30日到2000年2月29日，伯克希尔市值缩水44%，而同期股市整体却上涨了32%。这意味着什么呢？这句话在实际生活中的真实意思是，如果你在98年年中花100万买入伯克希尔，到2000年2月底时仅剩下56万，而别人的100万已经变成了132万，差距达到76万。当你真金白银投下去时，这种感受如何，我想无需多言。这种情况下，你会不会开始怀疑巴菲特已经落伍了？又有多少人能够坚定的持有而不是在最低点砍仓呢？考虑到他是巴菲特，投资者的信心可能会强一些，若是其他的基金经理呢？底部砍仓的只会更多。所以，对于高位买入低位砍仓的投资者来说，真金白银亏损超40%，难道不算高波动带来的风险吗？

        以上两个截然相反的观点，反映了一个被忽略的事实：波动与风险的关系，取决于不同的人以及不同的资金性质。对于巴菲特、芒格以及他们手里超长期的、低成本的资金而言，高波动也许不是风险；对于拥有巨额财富，即使亏损50%也能衣食无忧的人，高波动也许不是风险；但对于绝大多数普通人而言，高波动往往就意味着风险，损失带来的负效用让人难以忍受。

        所以，我们倾向于认为，公募基金以及面向普通投资者的私募基金，如果波动率过高、回撤过大，实际上会给持有人带来较大的心理伤害甚至是永久的金钱损失。考虑到投资者都是普通人的情况，我们不太认同这类策略。这类策略在无形中把投资者置于了煎熬甚至危险的境地。

        基金经理不应该理所当然的辩解称：是投资者自己不坚定、不信任甚至是愚蠢才导致割在底部的。真实的情况是，普通投资者如果有如此强大和理性的心理素质，何须交给基金经理来打理？哪怕是专业人士，也会无法忍受大幅的回撤，何况普通人，这个要求实在过于苛刻。另外一点也应该纳入考量，即我们不能用上帝视角来考虑问题，在大幅回撤的时候，基金持有人又如何能确信不会跌得更多甚至是血本无归或者长期无法回本呢？何况这样的案例并不少。

        大幅的向下波动不可接受，但并不意味着我们需要转向另一个极端，即不愿忍受正常的波动。如果完全不接受正常范围内的中低波动，选择股票市场或股票基金可能确实是投资者自己的过错。市场本身是充斥着噪音和随机游走的，在正常范围内，我们应该保持较低的敏感度，不对正常的逆向波动过度恐惧，也即是所谓的“钝感力”。唯有如此，才能在长期的投资过程中获得中等或中高的收益水平。如果投资者完全不接受合理范围内的波动，做现金类理财或固定收益产品更合适一些。

        那高波动和正常波动的分界点在哪里？由于涉及投资者的资金性质、风险偏好等，很难有统一衡量标准。但作为简化，可以用市场平均水平作为参考：以沪深300指数为例，最近5年，年化波动率为20%左右，年化回报在6%左右，这是平均水平；若波动率大幅高于平均水平，则可以认为属于高波动，投资者需要考虑自己的承受力；若通过投资体系把波动率降为15%，同时年化回报超过10%，则我们就可以说基金经理创造了额外价值。
基于以上的观点，我们最终选择把“中低波动率下的中高收益”作为基金追求的目标。坚持对波动率进行管理，对我们团队的能力提出了更高的要求，有时确实也会牺牲部分收益，但我们坚信：这才是让我们绝大多数的投资人能够安心长期持有并获得最好回报的方式，也是我们作为基金管理人价值的体现。（全文完）