很长一段时间没有更新了。这几个月来市场的变化还是挺大的，行情发展应该说超乎大家的预期，所以今天分享一些我们对近期市场的一些看法。

【我们的观点】

    我们自去年10月大跌后，开始“谨慎乐观”。当时乐观的逻辑很简单，就三点，估值很低、贸易战缓和预期、跷跷板效应（美股 VS A股、地产 VS A股）。谨慎的逻辑更简单，因为经济仍在下行。

    1月初，我们出了2019年度策略报告，主基调依然是“谨慎乐观”，里面的判断是这三句：经济继续下行，实体经济比2018年更差，龙头企业优势扩大；市场可能远优于2018年，结构性行情值得期待；重点机会来自弱周期的内需行业（教育、养老、医疗、文化）、具有增量需求的新兴产业（新能源汽车产业链、5G产业链、物联网）、供给侧改革已完成的行业。

    2月的几个变化显著增加了乐观的成分：一是社融数据超预期，表明我国的货币政策某种程度上转向宽松；二是美国推迟提高关税的期限，表明贸易战确实在缓和；三是减税降费政策出台；四是市场活跃度大幅提升，估值水平也随之上行；

    结合经济分析，即使在信贷支持的情况下，大量中小企业的出清仍很可能无法避免。我们注意到总理在答记者问中提到，我国的市场主体已经超过1亿户，也就是平均每9个适龄就业人口就有一个企业，市场主体数量可能有点多了。出清后行业龙头的份额会提升，也会过得更加滋润。基于这一点，后市我们更看好大市值股票、行业龙头和已经出清的行业。暴风雨来临时选足够牢固的大船是有必要的，虽然可能会慢一些，但能安全到达彼岸。

【值得讨论的问题】

1. 这一轮快速上涨的逻辑是什么？    

    这一轮春季攻势为什么会上涨得这么快，有很多种解释。我们认为主要是市场基础、资金能力、估值动力以及诸多利好形成了强共振。（其实这是人类的通病，非要对随机事件做出因果解释，也许根本就是单纯的均值回归和自我增强）

• 市场基础：超跌。以本轮涨得最快的创业板为例，从2015年底的2900点到2019年1月的1200点，没有像样的反弹，几乎所有筹码都处于深度套牢区。这本身就构成快速上涨的市场基础，即，在较大幅度的上涨途中不会出现较多的卖盘。只需要算算大部分人的净值就可知，（1200/2900） * （1800/1200） = 0.62，所以创业板涨到1800，是可以非常快速的，大部分筹码都仍在深度套牢中，根本不会考虑卖出。

• 资金能力：监管放松。1月26日，刘士余卸任证监会主席后，“特停”等直接干预市场的监管手段不再被使用。因此，资金的活跃度大幅提升，有能力发动快速反弹。

• 估值动力：科创板低于预期。1月30日，科创板征求意见稿发布。注册制低于预期，审核机制仍在，只是由证监会审核变为了交易所审核，说明并不会在短时间内带来大量上市企业；交易制度的改革也低于预期，T+0、取消涨跌停限制都没实行，科创板对投资者的吸引力并不如预想。在这种情况下，估值就有修复的动力了，因为以前对于注册制带来的负面影响反应过度了。实际上，我们可以看到创业板发动的春季攻势起点就是在科创板征求意见稿出台后的2月1日。

• 诸多利好：货币宽松预期、美联储加息放缓、贸易战缓和、减税降费、5G领导者。这些利好的出现，进一步激发了市场情绪。

2. 牛市是否真的来了？

    针对这个问题，我们需要仔细思考的有以下几点：

• 货币宽松、贸易战缓和、减税降费、科创板推出以及5G大发展这些利好是否已经过度反应？这些利好对企业利润的实质性影响何时能够显现？

• 后续的利好和利空分别还有哪些，每一项出现的概率有多大？

• 经济是否会真正走出下行通道？企业利润是否能明显改善？

• 利润未出现明显改善的情况下，基本面投资者是否会持续买入？
  

• 目前买入的主要是哪个级别的趋势投资者？持续性如何？
  

• 产业资本的频繁减持对市场的影响如何？

• 基金持有人可能的行为；

• 后续资金的来源和性质；

    分析完上面这些问题后，我们认为目前不具备以往那种“普涨式牛市”的基础。这一轮普涨属于反弹的概率更大一些，后市极有可能将会面临严重的分化，不排除相当一部分个股掉头向下的可能。对于没有实际业绩支撑的个股，二季度可能面临较大的压力。

    众多利好中，减税降费是实实在在增加全市场盈利水平的政策。按照政府工作报告中的说法，今年将减税降费2万亿，这其中有多少可以真正转变成上市公司利润？2018年全A利润额约为3.8万亿，2019年这个数字会不会减少？这是值得思考的两个问题。

    还存在一些不利的方面：贸易战缓和并不代表消失，退二进三是常态；一月份的社融大幅超预期不具备持续性，货币宽松的程度可能被市场高估了；民间资金的充裕程度远不如2014年，虽然行情火爆，公募基金的销售情况有所好转，但仍远低于预期；去杠杆刚结束，监管对配资的态度肯定不会大幅放松；此次上涨后产业资本的减持力度很大，影响市场预期；大量基金由于去年的大幅亏损，本次大涨后净值反而来到了最不稳定的区间，上涨势头一旦缓和，面临大量赎回的可能；后续资金大部分会以专业投资者的形式进来，精挑细选，不太可能继续普涨。

    总体上说，在全球经济下行的阶段，公司层面和国际形势层面利空出现的概率更大、频率更高，而国内政策层面的利好往往会是在一种被迫的形势下才会推出。

3. 后市应如何应对？

    我们的基本判断仍然是“谨慎乐观”，普涨行情很大可能无法持续，估值修复结束后还得回归业绩驱动。二季度很可能就面临分化。当然，也可以往好了看，但得做好变坏的打算。攻守兼备、进退有度应该是一个长期的目标。因此，对于后市的操作，我们比较倾向于：

1. 保持合理的仓位，不应过度乐观，但对估值合理甚至偏低的优质股票也不应悲观；

2. 市场的活跃度的提升是事实，因此定价参考的估值水平由“悲观”提升至“正常”可能是务实的做法；

3. 回避没有业绩支撑的个股，尤其是竞争力不强的中小市值企业；

4. 专注于增长确定性高、估值合理的行业龙头，把握结构性行情；